经济增长有两个发动机，现有理论只重视一个

核心观点

1. 经济增长有两个发动机，生产率发动机和购买力发动机。过去经济增长理论主要关注前者，不关心后者，认为信贷只是在短期内的波动问题。但有些国家广义信贷的不足带来了持续的购买力不足和物价低迷，可能造成五年十年甚至更长时间的影响。从这个角度来看，把金融要素纳入增长理论很有必要。

2. 2012年以后，我国产业结构发生重大变化，重资产行业高峰期过去，轻资产的人力资本密集型企业崛起。产业结构的变化导致贷款下降，购买力发动机随之垮塌，全社会面临通缩压力。在这样的背景下，需要把广义信贷托上去。不能总是靠政府信贷撑着全社会广义信贷增长，要通过结构性改革释放民间信贷活力，最好是两者形成互补的合力。

3. 当前的土地金融模式确实实现了基建的发展，但也付出了代价，比如房价虚高、投资过度、债务风险、贪腐等。可以开辟另外的模式，让土地不那么贵，农、工、商用地可以同权。卖地的钱可能少了一点，但政府可以通过举债及税收发展基建。时过境迁，改善空间还很大。

——中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员 张斌

本文为张斌于5月22日在由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第三十八次月度例会“土地财政和经济增长”上发表评论的整理稿，小标题为方便阅读另外添加。

将金融要素纳入增长理论

文 | 张斌

图片来源：摄图网

把金融要素纳入增长理论很有必要

我们习惯于企业或个人的微观行为逻辑，但用个体行为逻辑去推导宏观的结论很容易出错。

比如，对于单个企业而言，如果企业生产效率更高、技术进步更快，它就能够赚更多的钱，这是对的；但如果这个社会上所有企业的生产效率都变得更高、技术进步更快，企业还能不能赚更多的钱呢？这个社会的钱会不会更多呢？

答案是不会。

假定我们所说的钱是银行存款，货币银行学告诉我们，全社会的银行存款是由贷款创造的。无论企业如何提高生产效率、如何提高产量，如果没有信贷的增长，全社会的存款不会相应增长，企业的钱就不会更多。

再比如，个人节衣缩食，可以省出来更多的钱；但所有人都省钱，是不是大家的钱都会更多呢？答案也是不会。所有人都节约，全社会购买力可能不足，全社会购买力不足可能导致物价低迷和企业信贷下降，全社会的钱反而更少。

经济增长过程中有两个不可缺少的发动机。第一个当然是生产率的提升，同样的投入可以生产更多的产品和服务；第二个是与生产率提升相匹配的名义购买力提升，也就是名义金融资产的增加。过去经济增长理论当中主要关注前者，不关心后者，不讲信贷，认为信贷只是在短期内的波动问题。

实践当中，我们看到有些国家在长时间内面临广义信贷的不足，由此带来了持续的购买力不足和物价低迷，这对经济增长不是短期的影响，而是五年十年甚至更长时间的影响。

从这个角度来讲，把金融要素纳入增长理论是很有必要的。但到目前为止，这个问题在理论界还没有一个很好的解释。

政府结合民间：把广义信贷顶上去

中国的宏观经济在过去十几年发生了很显著的变化。

2012年以前，我们最主要的问题是购买力这个发动机运作得太快了。生产率这个发动机虽然也很快，但相对于购买力来说不够快。购买力增长过快导致了通胀，经济过热。这个期间内，增长最快的都是重资产行业、“借很多钱”的行业。由于正好处在产业发展高峰期，借钱也能还得上，这些行业越借越多，导致购买力发动机增长过快。

2012年以后，我国产业结构发生了重大变化，重资产行业高峰期过去了，轻资产的人力资本密集型的企业更有增长潜力。这些行业只借很少的钱，不需要太多信贷就能迅速成长，比如BAT这些大型企业。因为产业结构的变化，贷款下去了，购买力发动机一下子就垮下去了，全社会面临通缩压力。

在这样的背景下，需要政府把广义信贷托上去，不要让购买力发动机熄火，拖累实体经济增长。如果没有政府债务扩张，我们大概算一下，过去五六年中全社会名义信贷增长速度连8%都不到，名义GDP连6%都到不了，真实的GDP当然更低，经济会比现在困难的多。

从这个意义上讲，政府需要通过自身债务扩张把广义信贷顶上去。但是不能总是靠政府信贷撑着全社会广义信贷增长，要通过结构性改革释放民间信贷活力，最好是两者形成互补的合力。

从广义信贷创造的角度看，中国和其他国家横向相比已经非常依赖于政府信贷了。2018年下半年政府信贷有所收缩，广义信贷就垮掉了，全社会购买力也随之垮掉，经济一下子陷入严重低迷。

从增量的角度看，广义信贷有半数来自包括地方融资平台的政府行为推动。日本企业的信贷全是负的，企业不贷款只还钱，居民不买房不贷款，日本的广义信贷100%都是靠政府支撑信贷，这有很大的问题。中国现在正往日本这个方向去走。

改善土地金融模式，空间还很大

中国之所以有今天的土地金融模式，是受到了一系列约束条件的影响——

包括农业用地、工业用地、商业用地在内，我们的不同土地供应有较大差异；地方政府不能发债，还面临诸多发展任务，中央政府对大部分地方项目建设也只有很少的配套资金支持。

在上述各种限制下，才会出现现在的土地金融模式。这种模式确实实现了基建的发展，很多地方的城市发展和工业增长形成了良性互动；但也付出了代价，比如房价虚高、投资过度、债务风险、贪腐等等。

这是不是最优的模式？不谈约束条件就无所谓最优，这个问题没有意义。但可以有另外的模式，可以让土地不那么贵，农、工、商用地可以同权。政府卖地的钱可能少了一点，但政府可以举债做基建，可以通过税收做基建。换一种方式，会不会比现在这种更好？

时过境迁，环境变了，改善空间还很大。

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